8月23日，董明珠與魏銀倉在格力收購銀隆媒體說明會上

　　在公司估值、收購方式等關鍵問題上，銀隆股東與部分格力股東的認知迥然不同，這導致格力收購銀隆泡湯，而董明珠選擇了以個人全部資產(chǎn)入股銀隆

　　韓舒淋 |文

　　馬克 |編輯

　　“我愿意以我所有資產(chǎn)投入到銀隆”，12月15日下午，在北京舉辦的中國制造高峰論壇上，董明珠語驚四座。

　　11月17日，格力電器（000651.SZ，下稱格力）發(fā)布公告，宣布珠海銀隆新能源有限公司（下稱銀�。┕蓶|會拒絕了格力的收購方案，“鑒于此，公司決定終止籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜�！�

　　外界本以為格力董事長兼總裁董明珠會就此夢斷新能源，怎料這位個性鮮明的商界女強人一個月之后宣布以個人身份參與銀隆融資，而且是“All in（全部押上）”式投資。

　　銀隆董事長魏銀倉在12月15日的大會后接受《財經(jīng)》記者采訪時透露，董明珠個人出資10億元參與銀隆的第三輪融資。

　　格力電器是國有控股企業(yè)，董明珠的工資并不高，她在2015年全國“兩會”上透露，自己稅前年薪500萬元，稅后200多萬元。新京報記者根據(jù)格力歷年年報統(tǒng)計，董明珠過去11年的薪酬總額為稅前3702萬元。董明珠的財富主要是所持有的格力電器股票，占總股本的0.74%。按12月16日收盤價，價值11.12億元。由于格力電器是A股中著名的高分紅公司，因此董明珠歷年累積的分紅收入也在兩億元左右。以此觀之，說董明珠10億元投資銀隆是“押上全部身家”并不夸張。

　　從格力今年2月宣布停牌，8月宣布收購銀隆，到10月底交易方案中關于定增募資的方案被格力股東會否決，11月中格力新的交易方案被銀隆股東會否決，再到董明珠以個人身份投資銀隆，這出傳統(tǒng)家電巨頭與新能源新貴的大戲一波三折。最終格力無緣銀隆，而董明珠決定All in。

　　董明珠鐘情銀隆

　　銀隆的大多數(shù)股東是在格力停牌之后才獲悉格力將收購銀隆，他們中很多人不同意這一收購，魏銀倉和董明珠做了大量說服工作。

　　格力與銀隆都地處珠海，兩家企業(yè)并不陌生。據(jù)多位了解收購過程人士透露，董明珠真正“動心”銀隆，始于今年1月珠海人代會議期間，同為珠海市人大代表的魏銀倉與董明珠有過交流。

　　接觸之后，董明珠迅速做出決策，希望開啟收購銀隆的談判。2月23日，格力發(fā)布公告，宣布公司正在籌劃重大資產(chǎn)收購事項，從2月22開市起停牌。3月7日，格力公布重組標的為珠海銀隆。

　　此時的銀隆新能源正處在創(chuàng)業(yè)起步階段，在2015年2月和11月先后完成了兩輪融資。格力交易方案公布前，銀隆董事長魏銀倉及銀隆高管團隊共持有超過30%的股份，為第一大股東，其余股份超過10%的主要投資者包括陽光人壽、華融資產(chǎn)、東方邦信和普潤資產(chǎn)。

　　從其營收來看，其主要產(chǎn)品純電動客車銷量從2014年的111輛激增到2015年2996輛，在電動客車市場位居全國第七，銷售金額超過40億元，凈利潤4.3億。

　　董明珠看中了銀隆的儲能技術，稱銀隆是“埋在沙子里的金子”。作為電池及新能源汽車制造商，銀隆的核心技術是其力主發(fā)展的鈦酸鋰電池技術。

　　在格力于8月23日舉行的收購銀隆媒體說明會上，董明珠說，“如果只是為了造車、為了下一個一千億，那格力和銀隆的合作就是盲目的。格力電器的發(fā)展需要電池業(yè)務，而不是一開始就想做汽車。”

　　格力官網(wǎng)在今年9月14日發(fā)布的一篇文章中描述了格力的未來藍圖：打造以手機為控制平臺的智能家居系統(tǒng)，以家庭為單位的能源管理中心。家庭配備光伏系統(tǒng)，家電全部使用太陽能的發(fā)電，閑時的太陽能發(fā)電還能儲存起來，家庭用電不要電費；下班回家開著格力新能源汽車，路上拿出格力手機遠程遙控家里的各類生活電器，到家就有舒適的溫度、清新的空氣、干凈的飲用水……

　　值得一提的是，銀隆的投資者是在格力停牌之后才獲悉格力將收購銀隆。格力的收購方案中，對銀隆的估值以及相關的募資方案引發(fā)巨大爭議，而事實上，在知曉格力提出收購之后，并非銀隆所有投資者都同意這一收購。

　　普潤資產(chǎn)是銀隆第二輪融資的主要投資方之一，普潤資產(chǎn)總經(jīng)理盧春泉對《財經(jīng)》記者闡述了起初不贊成格力收購方案的基本邏輯：在銀隆的投資者看來，格力市值過大，而且所處的家電行業(yè)基本成熟，其增長空間有限。與之相比，銀隆正處在高速成長期，而且其電動車、儲能產(chǎn)業(yè)空間巨大。此外，格力市值超過千億，收購之后，銀隆投資者的股權將被折成格力的股權，占比很小，未來價格的彈性也將被格力的業(yè)績覆蓋。

　　魏銀倉也向《財經(jīng)》記者證實，起初銀隆的投資者普遍反對被格力收購。

　　為了促成收購，魏銀倉反復說服銀隆的股東方接受格力。

　　制約儲能產(chǎn)業(yè)推向大規(guī)模應用的最大決定性因素是儲能的成本，如果能夠被格力收購，將有助于銀隆快速新增更多的生產(chǎn)線，通過規(guī)模效應更快降低生產(chǎn)成本，從而提高市場競爭力。而且，盡管一年內完成了兩輪融資，面對快速增長的市場，銀隆需要更多的投資，格力提出收購將帶來大量資金，魏銀倉沒有理由拒絕。

　　買方格力也在努力爭取銀隆投資者的支持，今年5月，董明珠曾邀請銀隆的投資方前去珠海格力生產(chǎn)基地調研。此前股東方不贊成被收購的另一個原因是擔心儲能產(chǎn)業(yè)與家電產(chǎn)業(yè)協(xié)同性不夠，這次調研，打消了投資者的不少疑慮。

　　在8月格力舉辦的媒體說明會上，格力電器副總裁、董事會秘書望靖東表示，電動汽車的核心部件除了電池之外，格力都能夠生產(chǎn)，而且格力的質量控制系統(tǒng)對可靠性和質量保證走在世界前列，收購會產(chǎn)生協(xié)同效應。

　　除了核心部件與銀隆的協(xié)同效應之外，投資者在去往格力調研之后，也認可了格力的售后、模具、智能制造等方面能夠與銀隆形成協(xié)同效應，并降低制造成本。

　　盧春泉透露，銀隆投資者的目標是銀隆IPO上市，不是短期獲利。以盧春泉執(zhí)掌的普潤資本為例，通過下設的私募股權基金在第二輪融資中投資銀隆，其投資周期為5到7年，在5年投資期結束后才進入退出期。

　　格力提出收購之后，銀隆投資者面對一道選擇題：接受格力，其此前持有的銀隆股份將折為格力的股票，有一定的溢價，風險較小，回報也偏低，但可以快速解決銀隆面臨的資金缺口問題，提高企業(yè)的競爭力；拒絕格力，繼續(xù)爭取IPO上市，周期更長，風險較大，收益也更高，同時企業(yè)本身面臨更多市場競爭的不確定性。

　　盧春泉對《財經(jīng)》記者表示，綜合考慮格力當時能給銀隆帶來的資金支持和業(yè)務協(xié)同效應，以及國家層面的產(chǎn)業(yè)政策支持，銀隆的股東方以公司發(fā)展大局為重，服從電動車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展需要，接受了收購。在交易價格上，銀隆起初的目標價格是150到160億元，格力聘請的評估機構評估結果為132.8億。后經(jīng)國資委審核，確定為130億元。

　　經(jīng)過多輪博弈，直到7月，格力才與銀隆的全部股東方簽署了投資協(xié)議。8月19日，格力發(fā)布公告公布了交易方案：格力將通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式，以130億元購買珠海銀隆100%的股權。此外，格力還將向8名特定投資者非公開發(fā)行股份募集資金不超過96.94億元，用于收購之后銀隆的建設投資。

　　股東互不買賬

　　在銀隆利潤進一步增長的背景下，格力新方案不僅未提高公司估值，反而降低了銀隆股東方所持的格力股份，這讓銀隆的投資者們不能接受130億元的估值引起巨大爭議，這一估值不僅遠高于第二輪融資后估值66.9億，并且也高于草案公布前半個月左右銀隆一次股權轉讓中的估值106億。但盧春泉認為，130億元一點都沒高估。

　　普潤資本參與的銀隆第二輪融資在2015年8月啟動，2015年10月銀隆與投資者就交易估值達成了一致，11月完成了出資。融資啟動時，銀隆2015年的業(yè)績還未完全顯現(xiàn)。電動車的訂單一般集中在第二季度與第四季度，且下半年高于上半年，銀隆2015年售出的將近2996輛純電動客車中，有2487輛是下半年賣出去的。在此背景下，銀隆依然完成了融資，公司投后估值從第一輪融資時的40億元增長至66.9億元，

　　在完成第二輪融資之后，2015年，銀隆最終實現(xiàn)了4.3億的凈利潤。盧春泉認為，若按照同類上市公司約50到60倍的市盈率估算，銀隆的市值大約在200億至250億之間。

　　格力公布收購草案之前的最后一次涉及估值變化的股權轉讓發(fā)生在7月底，當時銀隆估值為106億元。不過該次股權轉讓僅涉及約4%的股份，且為現(xiàn)金支付，不必承擔二級市場風險，也不存在鎖定期。而格力對銀隆是100%收購，需要考慮控制權變動因素，和股價變動風險，因此買方出價更高。事實上，這輪轉讓中106億的估值是按照此前中介機構評估的132.6億元的八折確定的。

　　另外一個參考是，國內同樣以鈦酸鋰電池技術為核心的微宏動力，預計其2016年利潤超過3億元。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前微宏動力正在尋求新一輪融資，投資者收到的投資建議書中，該公司估值約為126億元。魏銀倉曾表示，若參考微宏，銀隆的估值應該在500億以上。

　　格力賬面上有大量現(xiàn)金，格力電器2016年年中報的數(shù)據(jù)顯示，其現(xiàn)金及等價物高達894.8億。通過發(fā)行股份而非現(xiàn)金收購銀隆，也曾遭到市場質疑，因為這將攤薄原有股東的股權。事實上，這也是銀隆投資方的要求。在投資方看來，同意以此價格收購已經(jīng)是讓步，如果再以現(xiàn)金收購，投資者將立刻獲利退出，失去了未來更高回報的機會，如果折算為格力的股份，還可以分享一部分未來的回報。

　　盡管經(jīng)過了大半年的艱苦籌備，期間董明珠還與魏銀倉多次在公開場合共同出現(xiàn)，為促進收購落地站臺，然而到了10月底格力的股東會上，收購銀隆相關議案獲得通過，但是交易方案中與募資配套資金的相關15項議案全部被否。這一結果出乎所有人意料。

　　隨后，格力被迫調整交易方案。11月17日，格力發(fā)布公告稱，調整后的交易方案未獲得銀隆股東會審議通過，交易終止。

　　盧春泉向《財經(jīng)》記者透露，調整后的交易方案與此前的區(qū)別主要有兩點：其一，維持銀隆的估值130億不變；其二，調整了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的鎖價區(qū)間，股價因此從此前方案中的15.57元每股調整為接近18元每股。

　　這也就意味著，9個月之后，銀隆的估值未變，而銀隆投資者能換取的格力股份將減少。而在此期間，銀隆的訂單依然在增長，此前的交易方案中，銀隆對未來三年的業(yè)績有承諾，預計2016至2018年實際凈利潤分別不低于7.2億元、10億元和14億元，魏銀倉對《財經(jīng)》記者表示，銀隆今年的產(chǎn)值和利潤都比此前交易方案中承諾的要高。

　　在銀隆的利潤進一步增長的背景下，格力新方案不僅未提高公司估值，反而降低了銀隆股東方的股份，這讓銀隆的投資者們不能接受。

　　回顧整個過程可以看出，在公司估值、收購方式等關鍵問題上，銀隆股東與投反對票的格力股東對這一交易的認知迥然不同。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，方案被否，主要是格力第三大股東證金公司及一些基金公司投反對票所致。而以往證金公司甚少在持股公司參與投票，這次否決顯得頗不尋常。但從股東會風波和否決結果來看，格力的投資者關系工作也有所欠缺，與投資者未能進行充分溝通。

　　董明珠個人全押上

　　銀隆的第三輪融資共計30億元，其中董明珠個人出資10億元，占銀隆總股比的7.46%與格力擦肩而過之后，銀隆依然需要解決資金缺口。魏銀倉對《財經(jīng)》記者分析，當時銀隆需要針對新的交易方案重新談判，面對不確定的時間和更低的估值，股東方經(jīng)過冷靜分析，認為發(fā)展速度不能減，訂單不能丟，需要盡快解決資金緊缺問題。

　　因此，在否決了格力的新交易方案之后，銀隆立刻展開第三輪融資，并在一個月后就有了結果。12月15日，董明珠表示“愿意以我所有資產(chǎn)投入到銀隆”。

　　這輪融資中，董明珠、北京燕趙匯金國際投資有限責任公司、萬達集團、江蘇京東邦和中集集團5家法人或個人共同增資30億元，獲得銀隆22.388%的股權。按此推算，新一輪融資后銀隆估值為134億，投前估值為104億，104億的投前估值是按照此前格力收購方案中的130億估值八折折算，之所以有此折算，是考慮到董明珠及其他投資方帶來的戰(zhàn)略價值。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此輪30億的融資方式為定向增發(fā)，此前已經(jīng)投資銀隆的股東沒有參與此輪融資。30億融資中，董明珠出資10億、燕趙匯金出資10億、萬達出資5億、京東邦出資3億，中集出資2億。值得一提的是，此前格力收購銀隆的交易方案中，董明珠計劃以個人資金通過員工持股計劃參與發(fā)行股份募集配套資金，其認購出資金額為9.37億元。

　　董明珠對銀隆堅定的信心顯然是促成此輪融資的重要原因，萬達集團董事長王健林在論壇發(fā)言中表示，投資銀隆一是萬達和格力是緊密型戰(zhàn)略合作伙伴，二是基于對董明珠的信任。

　　五名投資者中，有三家公司都表態(tài)將與銀隆的業(yè)務產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應。王健林在發(fā)言中表示，銀隆是萬達第一次投資制造業(yè)，看中銀隆在儲能、以及未來與建筑能耗需求結合的前景；京東集團副總裁熊慶云表示，電商物流車輛有路徑相對固定，運營時間較為規(guī)律的特點，易于向新能源汽車轉型；中集集團副總裁李胤輝表示，在機場擺渡車、冷藏保溫車、碼頭電動拖車等領域可以與銀隆展開合作。這一點與銀隆此前的股東之一北巴傳媒類似，北巴傳媒所屬的北京公交集團正是銀隆的重要客戶。魏銀倉認為，這一輪融資引入的股東，都是能給銀隆帶來巨大潛力和價值的股東。

　　完成此輪融資后，魏銀倉對《財經(jīng)》記者表示，目前銀隆產(chǎn)值利潤高速增長，為獨立進入資本市場創(chuàng)造了條件。盧春泉也對《財經(jīng)》記者表示，銀隆必須依托資本市場來實現(xiàn)新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，將重新尋求IPO上市。

　　銀隆前景

　　鈦酸鋰電池技術在特定的市場有競爭優(yōu)勢，但也存在能量密度低的短板，其未來前景的關鍵，是鈦酸鋰電池成本下降的速度能否到與主流電池技術進步的速度相抗衡無論是隨著新能源汽車而迅速發(fā)展起來的動力電池市場，還是未來與新能源、電網(wǎng)結合的調峰市場，儲能技術都有廣泛應用前景。對已經(jīng)涉足手機的格力來說，手機電池也是董明珠提到的協(xié)同效應之一。

　　不過現(xiàn)階段，儲能技術的成本依然制約著它在許多領域的應用。

　　中科院電工所儲能技術研究組組長陳永翀對《財經(jīng)》記者表示，儲能電池成本降低與應用領域可以分為幾個階段來突破，在目前主要是開發(fā)非調峰功能的儲能電池技術和市場，如電動車動力電池市場；5至10年內，儲能調峰成本有望低于峰谷電價差的度電成本；10至20年內，儲能成本有望低于火電調峰調頻和調度成本。陳永翀認為，儲能成本僅低于峰谷電價差只在短期內有意義，只有低于火電調峰調頻成本之后，儲能裝備才有可能作為重要補充納入電網(wǎng)調度系統(tǒng)。

　　北京理工大學教授、國家電池工業(yè)協(xié)會副理事長吳鋒也對《財經(jīng)》記者表示，儲能技術在動力電池技術之外的領域得到大規(guī)模應用，至少也在五年之后。它要價格足夠便宜，壽命足夠長，可靠性好，效率高，這幾點都達到了，儲能肯定會有很大的發(fā)展。

　　顯然，限于成本和技術水平，短期內儲能技術還不足以在動力電池之外的領域有所作為，儲能技術現(xiàn)階段最現(xiàn)實的商業(yè)化應用就是電動車。

　　國內的電動車市場在過去兩年迎來了爆發(fā)式增長。中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2015年，國內新能源汽車產(chǎn)銷分別達到34萬輛和33萬輛。今年1至11月，新能源汽車產(chǎn)銷分別達到42.7萬輛和40.2萬輛。電動車百人會副秘書長王賀武在11月的一個論壇中表示，預計到2016年底電動車保有量將突破100萬輛。

　　可以看出，國內超過三分之二的電動車是在過去這兩年中生產(chǎn)銷售的。銀隆在電動車領域的發(fā)展軌跡也與此趨勢相同。

　　2012年，銀隆收購珠海廣通汽車有限公司，獲得了汽車生產(chǎn)資質。2014年到2015年，銀隆的純電動客車銷量從111臺激增至2996臺，銷售金額超過40億元。在此前格力披露的收購草案中，2016年上半年，銀隆營收為24.8億元。

　　銀隆招致爭議最多的，是其視作核心技術的鈦酸鋰電池技術。銀隆采用鈦酸鋰作為電池的負極材料，這一技術路線與主流的采用石墨作為負極材料的電池技術不同。國內其他的動力電池制造商中，一般選用磷酸鐵鋰或者三元電池為正極材料，石墨為負極材料來制造動力電池。

　　負極材料的不同，決定了銀隆電池與目前主流的電池技術不一樣的特性。據(jù)陳永翀介紹，鈦酸鋰材料作為負極，本身具有1.5伏電位，在與磷酸鐵鋰、三元材料等正極材料組成動力電池時，其電壓約為1.9伏至2.4伏。與之相比，石墨做負極的電位約為0.2伏左右，與主流正極材料一起組成的電池電壓更高（3.2-4.0伏）。鈦酸鋰電池的電壓僅僅比傳統(tǒng)的鉛酸電池略高。

　　正是由于其負極材料在電壓方面的特性，使得其電池能量密度在理論上就無法與磷酸鐵鋰、三元電池抗衡。電子科技集團十八研究所主任肖成偉在公開演講中介紹，目前規(guī)�；�生產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池能量密度大約在120-140Wh/kg左右，三元材料鋰電池能量密度大約為130-220Wh/kg，而鈦酸鋰電池能量密度約為90Wh/kg。

　　能量密度是鈦酸鋰電池最大的短板，這一點董明珠與魏銀倉并不諱言，但他們更強調鈦酸鋰電池在快充、循環(huán)壽命、耐寬溫和安全性方面的優(yōu)勢。據(jù)陳永翀分析，鈦酸鋰材料在鋰離子嵌入或脫嵌時，晶格體積基本沒有變化，因此材料循環(huán)壽命長；由于其電壓比其它鋰離子電池低1.3伏左右，因此安全性好，可在大倍率充放電情況下使用，具備快充能力。

　　因此，鈦酸鋰電池的優(yōu)缺點都十分明顯。其優(yōu)點是具備快充、耐寬溫、循環(huán)壽命長和安全性好的特點。缺點則是能量密度偏低。

　　動力電池的能量密度與續(xù)航里程直接相關。中央政府出臺的有關新能源車與動力電池技術相關的規(guī)劃中，能量密度是最突出的技術指標。在《節(jié)能與新能源汽車國家規(guī)劃（2012-2020）》中提出，到2020年，動力電池模塊的質量密度達到300Wh/kg以上；《中國制造2025》中提出，到2020、2025、2030年，單體電池密度分別達到300Wh/kg，400Wh/kg，500Wh/kg。

　　魏銀倉堅持，續(xù)航里程并不是大問題，他在12月15日論壇上的發(fā)言中說，國內90%的乘用車每天續(xù)航里程都在50公里以內，鈦酸鋰電池依然有巨大的市場前景。

　　結合鈦酸鋰電池的特點，有分析認為在續(xù)航里程要求不高，路徑固定，有快充需求的市場，鈦酸鋰電池非常適合。此前銀隆售出的用作公交車的電動客車，以及此次新股東方中可能用到的物流車、擺渡車等，都屬于這類市場。

　　盡管目前銀隆在電動客車領域有競爭優(yōu)勢，不過縱觀整個電動車市場，乘用車的空間要遠大于客車。

　　在電動車發(fā)展的起步階段，電動客車一度是主力軍，過去兩年，電動客車在客車銷量的占有率都超過15%，與之相比，乘用車占有率今年預計將突破1.5%。不過在絕對數(shù)量上，乘用車已經(jīng)大幅趕超，2016年1到11月，國內累計銷售新能源汽車40.28萬輛，其中乘用車占28.32萬輛。

　　在銀隆提供的一份企業(yè)資料中，其未來五年的產(chǎn)品規(guī)劃也主要仰仗乘用車市場。在2015年賣出超過三千臺電動客車之后，銀隆計劃在2016年賣出1.2萬臺電動客車，2017年開始賣乘用車，當年銷量一萬臺，到2020年賣出3.5萬臺電動客車，20萬臺乘用車。

　　不過目前，銀隆還不具備生產(chǎn)電動乘用車的資質，銀隆希望通過收購其他公司或者申請牌照來獲得資質。

　　綜合來看，鈦酸鋰電池技術在特定的市場有競爭優(yōu)勢，但也存在能量密度低的短板。未來銀隆能否在乘用車、儲能等更大市場上具有競爭力，關鍵是其電池成本下降的速度能否快到與主流電池技術進步的速度相抗衡。陳永翀分析，安全快充將是未來新能源汽車的重要發(fā)展方向，因此鈦酸鋰電池的真正競爭對手是能量密度和功率密度解耦（指兩者同時實現(xiàn)）的高能快充動力電池技術，在此技術開發(fā)成功之前，鈦酸鋰電池有一定的市場空間。

　　在格力終止收購銀隆一周前，董明珠曾接受《財經(jīng)》采訪�！敦斀�(jīng)》記者問她，如果收購銀隆失敗，格力是否就不進入新能源行業(yè)了？董明珠回答，“那要由（格力）董事會來決定，我不發(fā)表任何意見”。誰也未曾想到，她最終的選擇是以個人全部身家押寶銀隆。

　　原標題：獨家還原董明珠All in銀隆始末